（来源：IPO上市实务）
半导体又“热”了
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作者 | 吕敬之 编辑 | 吾人
来源 | 融中财经
（ID：thecapital）]article_adlist-->当全球芯片竞赛迈入1nm前夜，日本半导体“隐形冠军”Tekscend Photomask携1566亿日元巨额开启IPO，一举成为2025年东证最受瞩目的资本盛宴。
从凸版印刷事业部蜕变为全球前三光掩模龙头，它不仅掌控2nm及以下先进制程的“底片”命脉，更在日、美、欧三地布下产能铁三角，绑定顶级客户。Tekscend PhotomaskIPO成为今年日本资本市场的亮点之一，募资金额达到1566亿日元，位居日本今年所有IPO规模第二。此次成功上市不仅标志着公司在全球半导体产业的进一步发展，也为日本IPO市场注入了新动力。
IPO落地
日本今年第二大IPO要来了。
日本半导体材料制造商Tekscend Photomask于周三确定的首次公开募股发行价处于定价区间上限，此次上市规模在日本今年的IPO中排名第二。
据资料显示，该公司股票的发行指导价为每股2900至3000日元，最终发行价定为每股3000日元。Tekscend此次IPO募资1566亿日元，规模仅次于今年3月JX先进金属公司的IPO。该交易吸引了卡塔尔投资局等机构投资者的关注，知情人士透露，投资者对该交易的关注度远超其规模本身。
Tekscend Photomask（テクセンド・フォトマスク）是一家总部位于日本东京的全球领先半导体光掩模制造商，其前身是凸版印刷集团（Toppan Holdings）旗下的光掩模事业部，2021年底通过吸收式分立方式独立运营，并于2024年11月正式更名为“Tekscend Photomask Corp．”。公司控股股东为凸版印刷持股50.1%，PE基金Integral Corp．持股49.9%，2025年8月启动东京证券交易所IPO，拟估值约3000亿日元，Integral将通过发售老股退出，凸版印刷保留控股权以维持业务协同，主承销商包括美银、野村、SMBC日兴、摩根士丹利MUFG。
公司的核心业务涵盖90nm至1nm制程节点的半导体光掩模（含EUV、OPC、PSM等高端规格），以及纳米压印模板、光波导等纳米图形化元器件，应用于逻辑、存储、功率器件等领域。公司在日本、美国、欧洲、亚洲共运营8座工厂，是唯一在欧、美、亚三大洲均拥有量产基地的掩模厂，可提供24小时不间断“follow-the-sun”服务。欧洲重点布局德国德累斯顿（及法国Corbeil-Essonnes工厂，2024年底在Corbeil导入首台Mycronic SLX1激光直写机，将高端掩模写版时间从数天压缩至7–12小时。与IBM、imec签订5年联合开发协议，共同推进2nm乃至1nm光掩模量产，计划2026财年实现2nm掩模量产，2024年11月在欧洲率先安装多束电子束掩模写入机（MBMW-ML2），满足GAA、CFET等复杂图形需求。
作为全球前三半导体光掩模供应商之一，仅次于日本HOYA、美国Photronics，主要客户包括IBM、GlobalFoundries、台积电、imec、日本国内晶圆厂，在3nm及以下先进制程掩模市场占据约25%份额，为日本国内唯一能量产EUV掩模的厂商。2024财年营收约1750亿日元，营业利润率18%，高端掩模（≤28nm）占比超55%，拟IPO募集4–5亿美元，用于1nm级EUV掩模研发、扩充德累斯顿与东京新工厂产能、偿还并购贷款。战略规划方面，2027年完成1nm EUV掩模工艺验证，2030年实现量产，同步开发High-NA EUV配套掩模，2026年底前将德累斯顿AMTC产能提升50%，以满足欧洲《芯片法案2.0》本地配套需求，IPO后3年内把净负债率从目前的90%降至40%以下，保持凸版印刷控股地位。简而言之，Tekscend Photomask是从凸版印刷分拆而来的全球高端光掩模龙头，凭借横跨欧、美、亚的产能与领先的2nm/1nm技术，正在冲刺东京IPO，目标成为EUV时代日本半导体设备领域的“隐形冠军”。
一场“上游反攻”正在打响
当台积电美国厂、德国厂还在图纸阶段，日本熊本县已率先响起设备搬入的吊臂声。2024年12月，台积电JASM首批28/22nm晶圆下线，良率超预期，索尼图像传感器随即宣布“本土流片”。几乎同一时刻，位于北海道千岁市的Rapidus无尘室灯火通明，IBM派遣的200名工程师正与日本团队做2nm GAA晶体管的最后对齐。东京湾另一侧，信越化学的新光刻胶产线完成送样，JSR宣布2025年把EUV光刻胶产能再提40%。从材料、设备到制造，日本半导体产业链条第一次被政策、资本与地缘需求同时拉满，一场“上游反攻”正式打响。
2021年以前，日本对半导体支持还停留在“科研经费”层面；2022年《半导体援助法》生效，政府可直接补贴新建工厂设备投资的50%，并配套10年期减税。2024年税制改革再下一城，推出“战略领域国内生产促进税”，半导体、电动车、电池三大产业享受最高20%的税额抵扣。2025年4月，《信息处理促进法》修正案通过，IPA（信息处理推进机构）获准以注资、可转债形式向半导体企业“输血”，被视为“日本版国家大基金”。财政、税制、立法三位一体，日本在三年内完成政策换挡，为“夺回10%全球产能”的目标提供制度底座。
Rapidus的成立把日本从“旁观者”拉回“牌桌”。这家由丰田、索尼、NTT、软银等八家巨头联合出资的“国家队”，目标直指2027年量产2nm逻辑芯片。政府已承诺1.72万亿日元补贴，仍难覆盖5万亿日元的总投入。资金缺口背后，是商业模式的惊险一跃：日本没有苹果、英伟达这样的巨型Fabless，Rapidus必须“自造需求”，面向AI、汽车、量子通信三大长尾市场做定制芯片。IBM提供GAA技术，比利时IMEC共享EUV工艺，日立造船负责3D封装，一条“日美欧技术联盟”悄然成型。若能成功，日本将继美国、韩国、中国台湾地区之后，成为全球第四家拥有2nm量产能力的经济体。
制造端声势浩大，但日本真正的“现金牛”仍在上游。信越化学、JSR、东京应化三家公司握有全球70%EUV光刻胶份额，2025年4月对华出口管制落地后，价格已上涨15%。设备环节，东京电子的EUV涂布显影机市占率90%，爱德万测试的EUV掩模检测系统进入Intel 18A供应链。功率半导体方面，三菱电机、东芝、罗姆合计占全球SiC器件30%市场，丰田下一代电动车逆变器已确定采用日本本土6英寸SiC晶圆。SUMCO的12英寸硅片订单排到2026年，毛利率升至35%，创十年新高。上游高毛利为下游“烧钱”提供现金流，形成“以高养低”的独特循环。
2020—2024年，日本半导体相关固定资产投资年均增速达18%，远高于制造业平均的4%。资金来源呈现“433”结构：政府系出资40%，丰田、索尼等终端产业资本30%，美韩欧设备与材料企业30%。ASML在北海道设立EUV技术培训中心，应用材料在横滨新建ALD研发线，均享受与日本企业同等的补贴税率。外资“搭便车”一方面弥补技术短板，另一方面也削弱“纯国产”叙事，但东京政策圈对此并不讳言——在地缘政治时代，“半友半竞”才是最高效的产业链策略。
日本半导体复兴并非简单复制二十年前的“消费电子模式”，而是绑定三条新赛道：1．汽车，丰田、本田计划2027年前把自动驾驶算力芯片本土化率从15%提升到60%，功率半导体100%本土采购；2.AI边缘计算，NTT与NEC联合开发的光子计算芯片，已在telecom AI推理场景跑通，预计2026年商用；3．军工，2025年新版《防卫力整备计划》首次把“国产高端半导体”列入军需采购清单，Rapidus首批2nm产能将优先满足自卫队AI制导武器需求。三条暗线合计市场规模超过8万亿日元，为本土晶圆厂提供了“冷启动”订单池。
资金缺口、客户不确定性与技术迭代仍是悬在头顶的三把剑。Rapidus若无法在2026年前锁定3家以上年需求超50万片的Tier1客户，则5万亿日元投资回收期将拉长至15年，远超产业资本耐心。出口管制亦可能反噬，中国占日本半导体设备出口40%，若中方加速国产替代，东京电子、迪恩士2026财年营收或下滑8%—10%。但无论如何，日本已把国运筹码押在2027年：届时Rapidus 2nm量产、台积电JASM二期扩产、丰田L4自动驾驶车规芯片量产、国防AI芯片批量列装，四条曲线若同时陡峭上扬，日本半导体全球市占率有望从目前的6%回升至12%，重返“一流玩家”行列。
从“失去的三十年”到“上游反攻”，日本半导体走出一条“以高养低、以政策换时间、以联盟扩市场”的独特路径。它或许无法复制台积电的规模神话，却为全球产业链提供了一个“老工业国再出发”的财经样本：当高端材料、精密设备与政策意志形成闭环，后发者也能在缝隙里撕开时间窗口。2027年的钟声尚未敲响，但资本已提前下注——未来三年，日本半导体板块大概率跑赢日经225，成为全球资金再平衡的超级β。
挑战与机会
光掩模被比作芯片制造的“底片”，谁掌握更精细的“底片”，谁就握住了先进制程的门票。
Tekscend就与IBM、IMEC签有五年联合开发协议，2026年底前向后者交付2nm测试掩模并量产；同时在日本茨城工厂导入全球首台1nm电子束写入机，计划2027年送样，2030年商用。管理层在招股书中把EUV掩模营收占比目标从2024年的35%提到2028年的55%，毛利率抬升6个百分点。若1nm如期落地，公司将成为台积电、三星、Intel 1nm以下共同开发阶段的唯一外部掩模供应商，技术溢价有望复制2017年EUV爆发时的ASML行情。
据悉，上市募资的60%用于扩产：法国Corbeil工厂新增SLX1激光写入平台；德国Dresden的AMTC基地引入多束电子束系统，与GlobalFoundries 22FDX+产线物理毗邻，缩短物流与数据验证时间；美国德州Round Rock基地则锁定国防及IDM客户。
并且，Tekscend Photomask把1nm光掩模视为下一座主峰，路线图已写进招股书：2026财年先让2nm测试掩模量产出货，2027年向IBM、imec送出首批1nm试验片，2030年转入商用，届时单片售价将突破80万美元。为啃下这道纳米级“硬骨头”，公司在2024年11月率先于法国Corbeil-Essonnes工厂导入全球首台多束电子束掩模写入机MBMW-ML2，把复杂图形的写版时间从几天压缩到7–12小时，同时在日本茨城基地安装高数值孔径EUV配套检测平台，确保线宽粗糙度低于0.3nm。与IBM签订的五年联合开发协议已将合同范围明确到1nm节点，台积电、三星、Intel均要求提前介入PDK设计，以锁定外部掩模供应优先权。若2027年夏季首批1nm掩模通过客户风险试产，Tekscend将成为全球唯一能量产1nm掩模的第三方供应商，技术溢价有望复制2017年EUV爆发时的ASML行情，为公司带来55%以上毛利率和45%的估值上行空间。
Tekscend Photomask的上市同样向半导体市场释放了三大投资信号：
第一，先进制程“瓶颈”环节正成为资本抢筹的新高地。掩模被喻为芯片“底片”，2nm/1nm技术门槛极高，全球可量产玩家不超过三家。Tekscend以1，566亿日元募资、20亿美元估值登陆东证Prime市场，获卡塔尔投资局5400万美元基石认购，显示主权基金与机构投资者愿意为“唯一能外部供应1nm掩模”的预期支付高溢价，凸显上游设备/材料环节在EUV时代的定价权提升。
第二，日本“材料-设备-制造”闭环正形成高毛利循环。公司高端掩模营收占比55%、营业利润率18%，远高于传统晶圆厂；IPO募资60%用于德累斯顿、东京扩产，并绑定EUV光刻胶、硅片、ALD设备本土供应链，释放出“上游高毛利→反哺下游重资产”的财务模型可行信号，有望吸引资金向信越、JSR、东京电子等日企外溢。
第三，地缘科技博弈下“技术+产能”双本地化溢价重估。Tekscend横跨欧、美、亚三大洲工厂，同步享受美国CHIPS、欧盟Chips Act 2.0、日本半导体援助法补贴，订单能见度延伸至2027年IBM/imec 2nm风险量产。资本市场由此得到启示：具备跨国产能、可替客户承担政策风险的供应链服务商，将获得估值跳升与长期订单双重红利，掩模、光刻胶、EDA、特种气体等“卡脖子”细分有望复制2017-2019年ASML的估值扩张路径，成为新一轮半导体超级周期的先行指标。
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